دیدگاه ۱۰ شرکت کارگزاری درباره آینده بازار: در شرایط فعلی نیازی به هراس بیش از حد نیست؛ شرایط بازگشت پس از افت شدید بازار بهبود می‌یابد
∙ تحلیل روند بازار > با تداوم اصلاح شاخص‌های سهام A در هفته گذشته، بازار در آغاز ماه نوامبر چه روندی را در پیش خواهد گرفت؟ بررسی دیدگاه‌های ۱۰ شرکت کارگزاری توسط پنگ‌پای نشان می‌دهد که بیشتر آن‌ها معتقدند پس از اصلاح عمیق اخیر، نسبت ارزش‌گذاری در کوتاه‌مدت بازیابی شده و شرایط برای جهش پس از افت شدید بازار (Oversold Rebound) بیش از پیش فراهم است. در نقطه کنونی دلیلی برای هراس مفرط وجود ندارد و انتظار می‌رود بازار پس از کف‌سازی ملایم وارد مدار صعودی شود. مجموعه Shenwan Hongyuan Securities اعلام کرد که با تداوم اصلاحات در هفته گذشته، زمینه‌های بازگشت بازار تقویت شده است. این جهش ممکن است هر لحظه رخ دهد؛ به‌ویژه احیای اعتماد به ثبات بازار سرمایه، کاتالیزور مستقیمی برای این بازگشت خواهد بود. کارگزاری East Money Securities نیز اعلام کرد: «نوسان قیمت‌ها در بازار کنونی بسیار فراتر از تغییرات بنیادین حرکت کرده و در کوتاه‌مدت ریزش مفرط رخ داده است. پس از تعدیل سریع ارزش‌گذاری‌ها، جذابیت دارایی‌های باکیفیت برای نقدینگی در حال انتظار افزایش یافته است. در چینش پرتفوی، احساسات بازار هر لحظه می‌تواند تغییر مسیر دهد و باید برای حرکت صعودی آماده بود.» شرکت Zheshang Securities خاطرنشان کرد که اگرچه سهام A در هفته گذشته تحت تأثیر نوسانات بازارهای بین‌المللی و سرایت رفتارهای هیجانی داخلی به اصلاح خود ادامه داد و عملکردی ضعیف‌تر از انتظارات ثبت کرد، اما با در نظر گرفتن ابعاد گوناگون، قرار گرفتن در این محدوده جای نگرانی بیش از حد ندارد. کارگزاری China Merchants Securities درباره ریتم بازگشت بازار پیش‌بینی کرد که بازار در ماه نوامبر پس از کف‌سازی ملایم وارد فاز صعودی خواهد شد؛ بنابراین در ابتدا باید رویکردی دفاعی اتخاذ کرد و سپس وارد فاز هجومی شد. در شرایط فعلی، اصلی‌ترین متغیر، فشار عرضه ناشی از تخلیه دارایی‌هاست و تا پیش از رفع این فشار، استفاده از گزینه‌هایی چون سهام با سود تقسیمی بالا (High Dividend) و صنایع مرتبط با تقاضای داخلی برای پوزیشن‌های دفاعی توصیه می‌شود. با این حال، پس از این افت شتابان، ورود به موج بازگشتی بازدهی قابل‌توجهی به همراه خواهد داشت و با جذب فشار فروش و آشکار شدن نشانه‌های تغییر روند، فرصت‌های تهاجمی مناسبی پدید می‌آید. در بحث زمان‌بندی، Zheshang Securities به سرمایه‌گذاران توصیه می‌کند کسانی که سهم بالایی از دارایی خود را درگیر کرده‌اند، شتاب‌زده عمل نکنند و منتظر موج صعودی بمانند؛ در مقابل، سرمایه‌گذارانی که نقدینگی بیشتری در اختیار دارند و به دنبال معاملات پیش از بازگشت روند هستند، می‌توانند در افت‌های مقطعی به‌صورت پله‌ای خرید کنند. با این وجود، CSC Financial به سرمایه‌گذاران یادآور شد که تجربه‌های پیشین نشان می‌دهد روند تشکیل کف‌های میان‌مدت معمولاً با فراز و فرود همراه است و باید با شکیبایی، منتظر فرصت‌های مطمئن برای ورود به پوزیشن‌های خرید ماند. CITIC Securities: بازآرایی فعالانه ساختار پرتفوی برای مواجهه با شرایط کنونی بازار، چهار رویکرد چینش سرمایه‌گذاری پیشنهاد می‌شود: نخست، راهبرد بازدهی پایدار که محور آن صنایع دارای سود تقسیمی بالا یا بخش‌هایی است که مازاد عرضه در آن‌ها کاهش یافته است؛ بدین‌ترتیب در شرایطی که نشانه‌های تقاضا مبهم است، تمرکز بر تغییرات سمت عرضه خواهد بود. دوم، راهبرد سرمایه‌گذاری بر پایه واگرایی انتظارات—مشابه وضعیت سهام شرکت‌های هواپیمایی و هتل‌داری در سال ۲۰۲۲؛ یعنی یافتن صنایعی که اجماع بازار نسبت به بنیاد آن‌ها منفی است و سهم بسیار پایینی در سبدها دارند، و نگهداری آن‌ها تا زمان اعمال تغییرات سیاستی جهت بهره‌گیری از بازیابی ارزش‌گذاری. سوم، راهبرد کاهش نرخ بهره در بازارهای خارجی که پیش‌فرض کلان آن، تعدیل انتظارات سرمایه‌گذاری در بخش هوش مصنوعی آمریکای شمالی و افت متعاقب نرخ‌های بهره بلندمدت خارجی است؛ به این ترتیب باید بررسی کرد که پس از تعدیل برآوردهای سود به ازای هر سهم (EPS)، آیا صادرات صنایع تولیدی غیروابسته به هوش مصنوعی و سهام شرکت‌های منابع پایه می‌توانند از فشار کاهش تقاضای کوتاه‌مدت رها شوند یا خیر. چهارم، راهبرد حرارت بخش‌های پیشرو در کنار تخلیه فشار عرضه—مشابه جست‌وجو برای فرصت‌هایی نظیر سیستم‌های ذخیره‌ساز خانگی و اینورترها در سال ۲۰۲۲؛ به این معنا که جهش فراتر از انتظار تقاضا در حوزه‌های نوظهور، معیاری برای خرید کف در سهام فناوری در نظر گرفته شود تا بخش‌هایی که نقدینگی نهادی و فعال در آن‌ها همگرایی دارند شناسایی شوند. در افق پیش رو، هر چهار راهبرد توانایی بازدهی نسبی را دارند و با سطوح گوناگون ریسک‌پذیری همخوانی دارند؛ فشار نقدینگی بازار مشخص خواهد کرد که کدام رویکرد در مقاطع مختلف برتری خواهد داشت. CSC Financial: حفظ شکیبایی بازار اخیراً همچنان در دومین موج کاهش اهرم اعتباری (Deleveraging) از اواخر سپتامبر به سر می‌برد و در هفته گذشته، افت یک‌دست سهام A به نوسانات شدید تبدیل شد. فشارهای فعلی بازار عمدتاً ناشی از سه عامل است: نخست، تلاطم‌های ژئوپلیتیکی در خاورمیانه و تداوم قیمت‌های بالای نفت، در کنار ریسک‌های بدهی محلی در اقتصادهایی نظیر فرانسه و چشم‌انداز افزایش نرخ بهره از سوی Federal Reserve که انقباض نقدینگی خارجی را رقم زده است؛ دوم، گزارش‌های مالی ضد و نقیض سه‌ماهه سوم در شرکت‌های بین‌المللی؛ و سوم، تداوم فشارهای نقدینگی در داخل و پابرجا بودن نگرانی‌ها از کاهش موقعیت صندوق‌های با بازدهی مطلق. در عین حال، نشانه‌های امیدوارکننده‌ای نیز دیده می‌شود؛ از جمله این‌که از ماه اکتبر نقدینگی حمایتی برای تثبیت بازار به تدریج وارد میدان شده است. کلید تثبیت کف در ادامه، ورود نقدینگی بیشتر از سوی این نهادها، ثبات معاملات اعتباری، تداوم خریدهای حمایتی در ETFها و متوقف شدن ثبت کف‌های جدید در صنایعی است که بیشترین افت را داشته‌اند. تجربه‌های گذشته نشان می‌دهد که شکل‌گیری کف میان‌مدت روندی پرپیچ‌وخم دارد؛ از این رو باید شکیبایی پیشه کرد و در انتظار فرصت‌های مساعد خرید ماند. در حال حاضر اثر الاکلنگی میان دارایی‌های دارای سود تقسیمی (به‌ویژه بانک‌ها) و بخش‌های رشد فناوری مشهود است؛ نوسان در بخش فناوری رو به افزایش است، در حالی که دارایی‌های تدافعی نقش ضربه‌گیر را برای سبدهای سرمایه‌گذاری ایفا می‌کنند. الگوی چرخش پرنوسان نمادها برای صرف زمان جهت ایجاد بستر رشد، احتمالاً همچنان ویژگی اصلی این مقطع خواهد بود. عوامل مداخله‌گر خارجی نیز ریسک‌پذیری بازارهای سهام جهان را محدود کرده‌اند. با نزدیک شدن به انتخابات میان‌دوره‌ای آمریکا، بازار در حال بازنگری در پیامدهای سیاست‌های مالی و ترجیحات حمایتی صنعتی در این کشور است؛ همچنین نااطمینانی‌های ژئوپلیتیکی میان آمریکا و ایران و اختلال در مسیرهای کشتیرانی بر پیش‌بینی‌های عرضه انرژی اثر گذاشته و بازار احتمال تشدید درگیری‌های منطقه‌ای را می‌سنجد. اختلاف در انتظارات صنعتی نیز تمایل داخلی برای بازتعادل الگوهای چینش سبد را تقویت کرده است. Shenwan Hongyuan Securities: بهبود شرایط جهش پس از افت مفرط تلاش هفته گذشته بازار برای بازگشت، مجدداً با شوک‌های بخش صنعت متوقف شد؛ اما با تداوم اصلاح، شرایط برای جهش بازار تقویت شده است: زمان‌بندی بهبود ارزش‌گذاری بلندمدت نزدیک‌تر شده و شاخص‌های کوتاه‌مدت به‌طور فراگیر نشان‌دهنده ارزندگی سطوح قیمتی هستند. هم‌زمان، با کاهش بیشتر پوزیشن‌ها از سوی انواع بازیگران مالی، بستر برقراری تعادل میان عرضه و تقاضای نقدینگی نیز مساعدتر شده است. از این رو، ارزیابی قبلی حفظ می‌شود: جهش پس از افت مفرط ممکن است در هر لحظه آغاز شود و احتمالاً یک کف مهم میان‌مدت و بلندمدت در پایان سال جاری یا اوایل سال آینده ثبت خواهد شد. برآورد زمانی برای این بازگشت بدون تغییر است؛ به‌ویژه بازگشت اعتماد عمومی نسبت به ثبات بازار سرمایه عاملی کلیدی در آغاز این حرکت خواهد بود. البته دامنه صعودی این جهش در سطح شاخص‌ها ممکن است محدود باشد و بازگشت مؤثرترِ میان‌مدت در مقطع تغییر سال رقم بخورد. با پایان انتشار گزارش‌های سه‌ماهه سوم سهام A، کاهش رشد سود خالص کل بازار (بدون احتساب بخش مالی و نفت، و بدون در نظر گرفتن CXMT) مطابق با انتظارات رخ داد. عواملی نظیر نمایان شدن شتابان اثر هزینه‌های بالا و سهم منفی ارزش‌گذاری منصفانه ناشی از اصلاح بازار، دلایل اصلی این وضعیت بودند. چشم‌انداز میان‌مدت سودآوری سهام A بدون تغییر مانده است: اقتصاد در نیمه دوم سال ۲۰۲۶ عملکردی بهتر از سه‌ماهه دوم خواهد داشت، اما میانگین رشد سود خالص شرکت‌ها در نیمه دوم ۲۰۲۶ کمتر از سه‌ماهه دوم برآورد می‌شود. اثر منفی شوک هزینه‌ها بر عملکرد مالی احتمالاً از سه‌ماهه نخست ۲۰۲۷ فروکش خواهد کرد. در کوتاه‌مدت، انتظارات خوش‌بینانه مبتنی بر داده‌های سودآوری در صنایع وابسته به چرخه اقتصادی به سادگی تقویت نخواهد شد. China Merchants Securities: آغاز بازگشت پس از کف‌سازی ملایم در افق ماه نوامبر، بازار پس از کف‌سازی ملایم وارد مدار صعودی خواهد شد؛ از این رو باید نخست رویکرد دفاعی و سپس هجومی در پیش گرفت. اصلی‌ترین متغیر فعلی بازار، فشار ناشی از معاملات و عرضه دارایی‌هاست. تا زمانی که این فشار برطرف نشود، پوزیشن‌های تدافعی با تکیه بر سودهای تقسیمی و صنایع مبتنی بر مصرف داخلی ترجیح داده می‌شوند. اما پس از اصلاح پرشتاب بازار، معامله بر روی موج بازگشتی از بازدهی بالقوه بالایی برخوردار است؛ بنابراین با تخلیه فشار عرضه و نمایان شدن نشانه‌های تأیید روند، فرصت‌های هجومی روشنی ظهور خواهد کرد. افزون بر این، با برگزاری نشست‌های مهمی نظیر اجلاس APEC، تثبیت شرایط کلان اقتصادی پنجره‌ای برای رشد بازار باز خواهد کرد. در سطح استراتژی‌های اجرایی، تمرکز بر یک سبک خاص در ماه نوامبر توصیه نمی‌شود؛ بلکه سبد سهام باید با رویکردی متوازن میان دارایی‌های به شدت افت‌کرده، صنایع چرخه‌ای باثبات و سهام منتخب با سود نقدی بالا چیده شود. Guosen Securities: فرصت ترمیم برای دارایی‌های مرغوب افت‌کرده جهت‌گیری سیاست‌های داخلی بر مدار ثبات رشد و انبساط ملایم پولی و مالی همچنان ادامه دارد. هم‌افزایی سیاست‌های پولی و مالی همراه با تکامل چارچوب‌های ساختاری بازار سرمایه، به تحکیم پایه‌های نقدینگی و اعتماد میان‌مدت در سهام A کمک می‌کند. همچنین با پایان دوره افشای گزارش‌های سه‌ماهه سوم، میزان تحقق سود به معیار اصلی انتخاب سهام توسط سرمایه‌گذاران تبدیل می‌شود و صنایع دارای پشتوانه سودآوری واقعی، شانس بیشتری برای کسب بازدهی مازاد خواهند داشت. بازار احتمالاً در خلال نوسانات، فرایند توازن ساختاری را کامل کرده و دارایی‌های باکیفیتی که دچار افت مفرط شده‌اند فرصت جبران پیدا خواهند کرد. Zheshang Securities: در نقطه کنونی نباید دچار ترس بیش از حد شد هفته گذشته، بازار سهام A تحت تأثیر تلاطم‌های فرامرزی و فشارهای هیجانی داخلی به افت خود ادامه داد و الگوی «استحکام نسبی نمادهای شاخص‌ساز در برابر ضعف نمادهای رشدی» را به نمایش گذاشت؛ روندی که ضعیف‌تر از پیش‌بینی‌ها بود. با این حال، شواهد حاکی از آن است که در تراز فعلی نیازی به هراس افراطی نیست. نخست، در دوره‌های پیشین رونق سهام فناوری، شاخص ChiNext در موج اصلاحی بزرگ خود حداکثر ۶۵ درصد از کل رشد بازار گاوی را پس می‌داد؛ در حالی که تا جمعه گذشته، این بازگشت به ۶۸ درصد رسیده و کف قیمتی ثبت‌شده به میانگین متحرک ۵ ساله بسیار نزدیک شده است؛ بنابراین پتانسیل افت بیشتر محدود به نظر می‌رسد. دوم، در جریان اصلاح اخیر، سرمایه‌گذاران عمده برای سومین هفته پیاپی خریدهای سنگینی در ETFهای شاخصی ثبت کردند که طبق تجارب ثبت‌شده از ابتدای سال ۲۰۲۴، یکی از نشانه‌های قطعی شکل‌گیری کف قیمتی مقطعی است. سوم، با وجود ضعف شاخص‌های شرکت‌های رشدی، نمادهای بزرگ به رهبری Shanghai Composite Index الگو و ساختار تکنیکال خود را حفظ کرده‌اند که این موضوع نشانه‌ای مثبت برای تجمیع توان بازار در مسیر آغاز موج صعودی است. در خصوص مدیریت معاملات، توصیه می‌شود دارندگان موقعیت‌های سنگین خویشتن‌داری به خرج دهند و برای هرگونه تصمیم‌گیری منتظر آغاز بازگشت بمانند؛ در مقابل، سهام‌دارانی که موقعیت‌های سبک‌تری دارند و مایل به ورود پیش از چرخش روند هستند، می‌توانند در افت‌های مقطعی، خریدهای پله‌ای انجام دهند. East Money Securities: آمادگی برای موج بازگشت بازار نوسانات بازار بسیار فراتر از تغییرات بنیادین پیش رفته است. عامل اصلی ریزش مفرط کوتاه‌مدت، نگرانی‌ها از وضعیت نقدینگی در سطح خرد بوده و گزارش‌های مالی ضعیف‌تر از انتظار برخی شرکت‌ها در سه‌ماهه سوم، در کنار نااطمینانی‌های اقتصاد کلان بین‌المللی، گرایش به احتیاط و نظاره‌گری را تشدید کرده است. در چشم‌انداز پیش رو، قیمت‌های بازار فراتر از تحولات واقعی اصلاح شده‌اند. اولاً، میزان ریزش شاخص‌ها و صنایع معرف در این دوره، از افت سال‌های ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۲ فراتر رفته و به رکورد سال ۲۰۱۵ نزدیک شده است؛ ثانیاً با در نظر گرفتن کل رشد دوران صعود، درصد اصلاح فیبوناچی در شاخص‌ها و صنایع کلیدی به محدوده سال ۲۰۱۵ رسیده یا حتی از آن عبور کرده است. ثالثاً در مقایسه با سایر بازارها، سهام بخش قطعات الکترونیک و تجهیزات ارتباطی در سهام A بسیار زودتر از بازارهای جهانی ریسک‌ها را پیش‌خور کردند و شدت این افت بیش از اندازه بوده است؛ رابعاً داده‌های بنیادین چنین تغییرات شدیدی را نشان نمی‌دهند. نرخ رشد سود خالص انباشته شرکت‌های غیرمالی و غیرنفتی در سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ اگرچه نسبت به سه‌ماهه دوم اندکی تعدیل شده، اما در سطوح بالایی قرار دارد و عملکرد بخش‌های ChiNext و STAR Market به مراتب مطلوب‌تر بوده است، به طوری که در تابلوی STAR Market رشد سود خالص همچنان روندی صعودی دارد. پس از تعدیل سریع ارزش‌گذاری‌ها، دارایی‌های شاخص جذابیت چشمگیری برای ورود سرمایه‌ها پیدا کرده‌اند. نرخ کاهش پی بر ای (P/E) شاخص‌های اصلی در سال جاری از درصد افت خود شاخص‌ها فراتر رفته و در شاخص‌های CSI 300 و سبد غیرمالی-غیرنفتی، شاخص صرف ریسک سهام (ERP) بیش از یک انحراف معیار از میانگین ۱۰ ساله فاصله گرفته است که نشان‌دهنده ارزندگی این دارایی‌هاست. Huaan Securities: امیدواری به آغاز جهش ناشی از افت مفرط در مقطع کنونی می‌توان به تدریج دیدگاهی خوش‌بینانه اتخاذ کرد و بازار در ماه نوامبر ظرفیت بازگشت صعودی را خواهد داشت. نخست آن‌که متغیرهای فشارزای ماه اکتبر، نظیر نشست FOMC و صورت‌های مالی سه‌ماهه سوم پشت سر گذاشته شده‌اند و اصلاح ناشی از بازخورد منفی نقدینگی خرد به انتها نزدیک است. دوم، محرک‌های بالقوه‌ای مانند تمهیدات نهادهای ناظر برای تثبیت بازار، اجلاس سران APEC و چشم‌انداز کنفرانس مرکزی کار اقتصادی می‌توانند تمایلات مثبت را زنده کنند. سوم، رقابت نهادهای مالی در روزهای پایانی سال برای ارتقای رتبه عملکرد و شکل‌گیری زودهنگام انتظارات مثبت نسبت به رونق سال نو، به هم‌راستایی معاملات در بازار کمک خواهد کرد. از منظر ساختار سرمایه‌گذاری، چرخه‌های رونق صنایع نشان می‌دهند که در ماه نوامبر فاز دوم صعود شتاب خواهد گرفت؛ بنابراین سخت‌افزارهای بالادستی و میان‌دستی زنجیره هوش مصنوعی که بیشترین کاهش را داشته‌اند در اولویت اول قرار دارند و زنجیره محصولات کشاورزی با بازدهی نامتقارن بالا (Alpha) نیز جذاب ارزیابی می‌شوند. در نقطه مقابل، با شکل‌گیری جهش عمومی در بازار و تعدیل بازده نقدی سهام پربازده تا مرزهای نهایی، جذابیت دارایی‌های مبتنی بر سود تقسیمی کاهش یافته است. Huaxi Securities: نوسان و تجمیع توان در بازار در ماه نوامبر، سهام A مستعد نوسان و تجمیع توان خواهد بود و تمرکز بر سهام ارزشی توصیه می‌شود. با پایان فصل گزارش‌های مالی سه‌ماهه سوم، بازار وارد خلاء اطلاعات مالی شرکت‌ها شده و متغیرهای عملکردی جای خود را به انتظارات کلان، نقدینگی خارجی و رفتار نقدینگی داده‌اند. برآیند نشانه‌های موجود در بازار سرمایه نشان می‌دهد که سهام A به احتمال زیاد الگوی نوسانیِ تثبیت‌کننده را حفظ خواهد کرد؛ چرا که محرک سودآوری قدرتمندی برای رشد تند در کوتاه‌مدت وجود ندارد، اما در سوی دیگر، متغیرهایی چون ارزش‌گذاری‌های پایین، چتر حمایتی سیاست‌گذار و ورود سرمایه‌های بلندمدت مانع از افت عمیق‌تر می‌شوند. در بخش جریان نقدینگی، روند خرید خالص صندوق‌های ETF شاخصی ادامه دارد، چندین شرکت مدیریت دارایی به شکل هماهنگ اقدام به خرید واحدهای صندوق‌های تحت مدیریت خود کرده‌اند، دوره‌های پذیره‌نویسی ETFهای جدید تکمیل شده و فرایند تخصیص دارایی آن‌ها آغاز خواهد شد؛ افزون بر این، سرمایه‌گذاران نهادی نظیر شرکت‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی پیوسته در پی خرید سهام با سود تقسیمی پایدار هستند که این امر موجب هم‌افزایی جریانات ورودی پول می‌شود. بخش نمادهای ارزشی از سه مزیت عمده برخوردار است: اول، قرار داشتن نسبت‌های ارزندگی در کف‌های تاریخی، جریان نقدینگی پایدار و حاشیه سود نقدی بالاتر در مقایسه با اوراق با درآمد ثابت که در دوران تعلیق گزارش‌های مالی و ابهام انتظارات، اطمینان بیشتری به همراه داشته و نوسانات را مهار می‌کند؛ دوم، ارتقای مداوم سازوکارهای پرداخت سود نقدی در شرکت‌های دولتی مرکزی و محلی که با الزامات تطبیق دارایی و بدهی سرمایه‌گذاران بلندمدت همخوانی دارد؛ و سوم، حساسیت کمتر این نمادها به نوسانات بازدهی اوراق قرضه آمریکا و داده‌های اقتصادی کوتاه‌مدت در قیاس با صنایع رشد محور. از منظر راهبرد معاملاتی، تعقیب قیمت‌ها در سطوح بالا توصیه نمی‌شود و ورود پله‌ای در نقاط افت بازار برتری دارد. منطقی‌ترین شیوه، تخصیص بخش پایه سبد به سهام ارزشی و افزودن سهمی محدود از نمادهای رشدیِ آسیب‌دیده با افق بنیادی روشن است. در مجموع، نوامبر دوره تثبیت کف به شمار می‌رود و تا زمان اثبات روندهای صعودی پایدار، اولویت با اطمینان در بازدهی است تا نوسان‌گیری؛ امری که سهام ارزشی را به گزینه سازگار با محیط کنونی تبدیل می‌کند.
