شکاف عمیق در بازدهی: در حالی که ۹۰ درصد سرمایه‌گذاران متضرر شده‌اند، درآمد شرکت‌های مدیریت صندوق ۵۰ برابر جهش کرده است
در بیش از نیمی از صندوق‌ها، سهم سرمایه‌گذاران سودده بالای ۹۰ درصد است؛ به این معنا که بیشتر صندوق‌ها به هدف هم‌زمانِ «سودآوری شرکت و سودآوری سرمایه‌گذار» دست یافته‌اند. در نزدیک به ۲۰ درصد صندوق‌ها، سهم سرمایه‌گذاران سودده کمتر از ۵۰ درصد است؛ یعنی در نزدیک به هزار صندوق، بیش از نیمی از سرمایه‌گذاران در وضعیت زیان قرار دارند. در ۱۶ صندوق تحت مدیریت Great Wall Fund، سهم سرمایه‌گذاران سودده کمتر از ۲۰ درصد است. تعداد این دسته از صندوق‌ها به حدود یک‌چهارم کل صندوق‌های سهامی فعال این شرکت رسیده که بالاترین نسبت در کل بازار به شمار می‌رود. در صندوق Debang Steady Growth تنها ۱۰ درصد از سرمایه‌گذاران سود برده‌اند، اما کارمزد مدیریت این صندوق نسبت به سال گذشته بیش از ۵۰ برابر رشد داشته است. در سال پرباری که سود خالص نیم‌ساله شرکت‌های مدیریت صندوق نسبت به مدت مشابه سال قبل رشدی بیش از ۳۰ درصد را تجربه کرده است، دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری چه وضعیتی داشته‌اند؟ صنعت صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در چین برای نخستین بار پاسخی کمّی به این پرسش یافته است: در صندوق‌هایی که نزدیک به ۸۰ درصد سرمایه‌گذاران آن‌ها متضرر شده‌اند، کارمزد مدیریت در نیمه نخست سال حدود ۵۴۳ درصد رشد سالانه داشته است. در نقطه مقابل، صندوق‌هایی که بیش از ۷۰ درصد سرمایه‌گذاران آن‌ها به سود دست یافته‌اند، شاهد رشد حدوداً ۹۶ درصدی در کارمزد مدیریت بوده‌اند. این نتیجه از تحلیل داده‌های گزارش‌های شش‌ماهه سال ۲۰۲۶ مربوط به ۵۶۲۰ صندوق سرمایه‌گذاری مشترک توسط پژوهشگران مرکز پژوهش‌های مالی نوین هفته‌نامه جنوب به دست آمده است. این جامعه آماری شامل تمامی صندوق‌هایی می‌شود که نسبت سرمایه‌گذاران سودده خود را افشا کرده‌اند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد هرچه سهم سرمایه‌گذاران متضرر در یک صندوق بیشتر باشد، نرخ رشد کارمزد مدیریت آن صندوق به مراتب بالاتر است. این واقعیت نشان‌دهنده نبود همبستگی میان سود و زیان سرمایه‌گذاران و درآمد ناشی از کارمزد مدیریت است. صندوق Debang Steady Growth نمونه‌ای بارز از این وضعیت است؛ در حالی که تنها یک‌دهم سرمایه‌گذاران آن به سود رسیده‌اند، کارمزد مدیریت آن در همان دوره ۵۰ برابر افزایش یافته است. پژوهشگران مرکز پژوهش‌های مالی نوین هفته‌نامه جنوب برای ریشه‌یابی پدیده «سودآوری شرکت مدیریت صندوق در برابر زیان سرمایه‌گذار»، داده‌ها و راهبردهای دوره‌ای یک سال اخیر ۵۶۲۰ صندوق یادشده را به شیوه مقایسه‌ای بررسی کردند. نتایج حاکی از آن است که این ناهمگونی در بازدهی احتمالاً از سه عامل اصلی ناشی می‌شود: وجود تبلیغات گمراه‌کننده در بازاریابی و فروش برخی نهادهای مالی؛ عدم اطلاع‌رسانی کافی درباره ریسک‌ها و نبود محدودیت در پذیره‌نویسی واحدهای جدید در زمان اوج‌گیری ارزش خالص دارایی‌ها؛ و تمرکز مدیران صندوق‌ها بر یک صنعت خاص که پس از کسب رتبه‌های کوتاه‌مدت بالا، به یک‌باره دست به تغییر گسترده سبد دارایی و چرخش راهبردی می‌زنند و امکان پیش‌بینی روند صندوق را از سرمایه‌گذاران سلب می‌کنند.
رتبه نخست Great Wall Fund در سهم سرمایه‌گذاران زیان‌دیده
سودآوری شرکت‌های صندوق و زیان سرمایه‌گذاران خرد، پدیده‌ای مبهم در افکار عمومی بوده است. اما ابعاد واقعی و میزان این شکاف چقدر است؟
اکنون ارقام مشخص این پدیده در دسترس قرار گرفته است. تا اول سپتامبر ۲۰۲۶، گزارش‌های شش‌ماهه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک منتشر شدند. ویژگی متمایز این دوره، افشای شاخصی تازه برای نخستین بار بود: «نسبت تعداد سرمایه‌گذاران سودده». این اقدام داوطلبانه نبوده، بلکه در چارچوب اصلاحات نظارتی تعریف شده است. در مه ۲۰۲۵، China Securities Regulatory Commission سندی با عنوان «برنامه اقدام برای ارتقای توسعه باکیفیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری عمومی» منتشر و در آن صراحتاً به احساس نارضایتی سرمایه‌گذاران اشاره کرد. در مارس ۲۰۲۶ نیز Asset Management Association of China پنج قالب استاندارد گزارش‌دهی دوره‌ای را ابلاغ کرد که از اول مه همان سال اجرایی شد. این چارچوب، صندوق‌های سهامی فعال و صندوق‌های ترکیبی با سابقه بیش از یک سال را موظف می‌کند نسبت سرمایه‌گذاران سودده در یک سال گذشته را در گزارش‌های دوره‌ای افشا کنند. گزارش شش‌ماهه ۲۰۲۶ نخستین تجربه اجرای این قانون است.
آیا صندوق‌های سودده برای سرمایه‌گذاران در اکثریت قرار دارند یا در اقلیت؟
بررسی داده‌های ۵۶۲۰ صندوق توسط پژوهشگران مرکز پژوهش‌های مالی نوین هفته‌نامه جنوب نشان‌دهنده یک دوقطبی آشکار است: در بیش از ۵۰ درصد صندوق‌ها، نسبت سرمایه‌گذاران سودده فراتر از ۹۰ درصد است؛ یعنی بیشتر صندوق‌ها توانسته‌اند هم برای شرکت و هم برای سرمایه‌گذار سودآوری به همراه داشته باشند. با این حال، روی دیگر سکه نشان می‌دهد در نزدیک به ۲۰ درصد صندوق‌ها، این نسبت زیر ۵۰ درصد است؛ به بیان دیگر، در حدود هزار صندوق، اکثریت سرمایه‌گذاران با زیان مواجه شده‌اند.
در سطح شرکت‌های مدیریت دارایی، بالاترین عملکرد مثبت به Hongde Fund و Aegon-Industrial Fund تعلق دارد؛ بیش از ۸۰ درصد صندوق‌های این دو شرکت دارای بیش از ۹۰ درصد سرمایه‌گذار سودده بوده‌اند. پس از آن‌ها، Orient Securities Asset Management و HuaAn Fund با سهمی نزدیک به ۸۰ درصد در رتبه‌های بعدی قرار گرفته‌اند.
در سوی دیگر، در صندوق‌های متعددی اکثریت سرمایه‌گذاران متضرر شده‌اند. در ۱۶ صندوق شرکت Great Wall Fund، سهم سرمایه‌گذاران سودده زیر ۲۰ درصد است. این دسته از صندوق‌ها نزدیک به یک‌چهارم کل صندوق‌های سهامی فعال این مجموعه را تشکیل می‌دهند که بالاترین میزان در بازار است. شرکت‌های Changsheng Fund و ABC-CA Fund Management نیز با داشتن بیش از ۱۴ درصد از این نوع صندوق‌ها، در جایگاه دوم و سوم جای گرفته‌اند.
چرا مجموعه‌هایی مانند De邦 به نمونه‌های شاخص تبدیل شده‌اند؟
آیا همزمان با نوسان سود و زیان سرمایه‌گذاران، درآمد کارمزد مدیریت صندوق‌ها روندی هم‌جهت دارد یا معکوس؟
تفاوت‌های چشمگیر رشد کارمزد مدیریت (از بیش از ۵ برابر تا کمتر از دو برابر) که در ابتدای گزارش مطرح شد، دو نمونه حدی در میان صندوق‌های سهامی فعال در نیمه نخست ۲۰۲۶ هستند. پژوهشگران مرکز پژوهش‌های مالی نوین هفته‌نامه جنوب برای دستیابی به تصویری جامع‌تر، ۵۶۲۰ صندوق را بر اساس نسبت سرمایه‌گذاران سودده به چهار گروه تقسیم کرده و تغییرات سالانه کارمزد را بررسی کردند. آمارها نشان می‌دهد با کاهش نسبت سرمایه‌گذاران سودده، نرخ رشد سالانه کارمزد مدیریت افزایش می‌یابد؛ به این معنی که در صندوق‌های زیان‌ده‌تر، رشد کارمزد مدیریت چشمگیرتر بوده است. منطق این سازوکار روشن است: کارمزد مدیریت بر پایه حجم کل دارایی صندوق محاسبه می‌شود و گسترش مقطعی اندازه صندوق مستقیماً درآمد کارمزدی را بالا می‌برد. بدین ترتیب، برخی صندوق‌هایی که سرمایه‌گذاران آن‌ها با زیان دفتری روبرو شده‌اند، همزمان پایه محاسباتی کارمزد خود را بزرگ‌تر کرده‌اند.
کدام صندوق‌ها بیشترین سهم از سرمایه‌گذاران متضرر را ثبت کرده‌اند و نمونه‌های بارز این تضاد چگونه شکل گرفته‌اند؟
در ژانویه ۲۰۲۶، پدیده‌ای تبلیغاتی برای خرید واحدهای Debang Fund در شبکه‌های اجتماعی به راه افتاد. حساب‌های کاربری با اعلام زمان‌های مشخص برای خرید صندوق‌هایی چون Debang Steady Growth و انتشار تصاویر از پرتفوی واقعی خود، با ایجاد فضای کاذب اضطرار و شتاب‌زدگی، دنبال‌کنندگان را به خرید ترغیب می‌کردند تا از این طریق کارمزد جذب سرمایه دریافت کنند.
بخش عمده خریدهایی که تحت تأثیر جریان‌های تبلیغاتی انجام شد، در بالاترین سطوح قیمتی ارزش خالص دارایی‌ها شکل گرفت. گزارش نیم‌ساله ۲۰۲۶ این صندوق نشان می‌دهد سهم سرمایه‌گذاران سودده آن تنها حدود ۱۰ درصد بوده؛ یعنی نزدیک به ۹۰ درصد افراد در این صندوق سودی به دست نیاورده‌اند، در حالی که درآمد کارمزد مدیریت آن بیش از ۵۰۰۰ درصد رشد سالانه ثبت کرده است. سرعت ورود سرمایه نیز کم‌سابقه بوده است: تعداد واحدهای این صندوق در نیمه اول ۲۰۲۶ به حدود ۳ میلیارد واحد رسید که ۱۶ برابر دوره مشابه سال ۲۰۲۵ است؛ تعداد دارندگان واحدها از ۴۲۰ هزار حساب فراتر رفت و بیش از ۹۹ درصد از این سهم‌ها در اختیار سرمایه‌گذاران خرد قرار داشت.
بررسی‌های مرکز پژوهش‌های مالی نوین هفته‌نامه جنوب حاکی از آن است که در میان محصولات Debang Fund، مواردی که سهم سرمایه‌گذاران سودده کمتر از ۵۰ درصد و رشد کارمزد بیش از ۱۰۰۰ درصد بوده، انگشت‌شمار نیستند. برای نمونه، در صندوق Debang Shanghai-Hong Kong-Shenzhen Leading، نسبت سرمایه‌گذاران سودده زیر ۳۰ درصد بوده اما درآمد کارمزد بیش از ۱۱۰۰ درصد افزایش یافته است؛ این نسبت در صندوق Debang High-End Equipment حدود ۳۰ درصد و رشد کارمزد بیش از ۳۳۰۰ درصد بوده است.
عامل دیگری که سرمایه‌گذاران را در نقاط اوج قیمتی گرفتار کرد، باز ماندن نامحدود درگاه‌های صدور واحدهای جدید بود. پژوهشگران وضعیت پذیره‌نویسی و نسبت سرمایه‌گذاران سودده را در صندوق‌های متمرکز بر بخش فناوری که بازدهی دوبرابری داشتند ارزیابی کردند. تا ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶، میانگین سهم سرمایه‌گذاران سودده در صندوق‌هایی که همچنان بدون محدودیت واحد صادر می‌کردند کمتر از ۷۰ درصد بود، اما در صندوق‌هایی که محدودیت خرید (شامل توقف صدور یا محدودیت مبالغ بالا) وضع کرده بودند، این رقم به بیش از ۹۰ درصد می‌رسید.
صندوق HuaAn Huihong Selected A نمونه‌ای از این مدیریت کنترل‌شده بود. این صندوق با تمرکز بر سهام بخش فناوری طی یک سال بازدهی بیش از ۲۰۰ درصد به ثبت رساند. در ۱۲ مه ۲۰۲۶، مدیریت صندوق اعلام کرد از روز بعد، پذیره‌نویسی‌های کلان و انتقال مبالغ بالا به بیش از ۱ میلیون یوآن در روز برای هر حساب متوقف می‌شود؛ این در حالی بود که بازدهی سالانه صندوق تا آن زمان از ۵۰ درصد فراتر رفته بود. تا ۳۰ ژوئن، سهم سرمایه‌گذاران سودده در این صندوق به بالای ۹۰ درصد رسید.
این روند نشان می‌دهد اعمال به‌موقع محدودیت در پذیره‌نویسی می‌تواند مانع از ورود پرریسک سرمایه‌گذاران در اوج قیمت‌ها شود. شرکت HuaAn Fund به دلیل عملکرد باثبات و محدود کردن خریدها در نقاط اوج، در میان ده شرکت برتر از نظر نسبت سرمایه‌گذاران سودده جای گرفت و رتبه ششم را کسب کرد؛ با میانگین بیش از ۹۲ درصد سرمایه‌گذار سودده در یک سال، بازدهی متوسط بالای ۵۰ درصد و رشد کمتر از ۴ درصدی در کارمزد مدیریت.
سازوکار هم‌راستاسازی منافع
محدود کردن پذیره‌نویسی در نقاط اوج، تنها مانع ورود در قیمت‌های بالا می‌شود، اما تداوم سودآوری سرمایه‌گذاران به ساختار کارمزدها و ثبات راهبردهای سرمایه‌گذاری شرکت‌ها پیوند خورده است. در ژوئیه ۲۰۲۳، اصلاحات ساختار کارمزد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک آغاز شد؛ نرخ کارمزد مدیریت و امین در صندوق‌های سهامی فعال کاهش یافت و پس از آن، محصولات با کارمزد شناور معرفی شدند. در این مدل، کارمزد به عملکرد، دوره نگهداری یا حجم دارایی صندوق وابسته است. در مدل مبتنی بر عملکرد، کارمزد متناسب با بازده واقعی نوسان می‌کند و در مدل مبتنی بر زمان یا حجم، با افزایش ماندگاری سرمایه یا بالا رفتن مقیاس صندوق، نرخ کارمزد کاهش می‌یابد؛ امری که تضمین درآمد ثابت برای شرکت‌ها فارغ از عملکرد را پایان می‌دهد. با این حال، صندوق‌های مبتنی بر کارمزد شناور هنوز سهم اندکی دارند و از میان ۵۶۲۰ صندوق، تنها ۹۴ مورد از این الگو پیروی می‌کنند. داده‌های گزارش‌های شش‌ماهه نشان می‌دهد میانگین سهم سرمایه‌گذاران سودده در این ۹۴ صندوق حدود ۸۶ درصد بوده که بالاتر از میانگین ۷۹ درصدی در سایر ۵۵۰۰ صندوق است. به نظر می‌رسد پیوند زدن بازدهی سرمایه‌گذار با درآمد صندوق، راه‌حل بنیادین این مسئله است. ردپای ثبات راهبردی را نیز می‌توان در گزارش‌های مالی مشاهده کرد. شرکت Zhuque Fund که در صدر جدول بالاترین نسبت سرمایه‌گذاران سودده قرار دارد، اطلاعات ۸ صندوق خود را در این زمینه منتشر کرده است. رشد کارمزد مدیریت تمامی این ۸ صندوق در مقایسه با سال گذشته منفی بوده، نسبت سرمایه‌گذاران سودده آن‌ها بالای ۹۰ درصد ثبت شده و میانگین رشد سالانه ارزش خالص دارایی‌های آن‌ها حدود ۲۸ درصد مثبت بوده است. بررسی گزارش‌های دوره‌ای این صندوق‌ها نشان می‌دهد راهبردهای سرمایه‌گذاری آن‌ها عموماً شفاف و پایدار بوده و دستخوش تغییرات ناگهانی نشده است. این شفافیت به تقویت اعتماد سرمایه‌گذاران کمک می‌کند؛ زمانی که برنامه‌های صندوق در گزارش‌های فصلی شفاف باشد و مدیر صندوق طبق برنامه عمل کند، سرمایه‌گذار واحدها را برای مدت طولانی‌تری حفظ می‌کند. در میان ده نهاد با بالاترین نسبت سرمایه‌گذاران سودده، سه نهاد دیگر یعنی AllianceBernstein، Guodu Securities و Jiangxin Fund نیز هم‌راستا با Zhuque Fund شاهد کاهش کارمزد مدیریت خود بین ۲۰ تا ۳۰ درصد بوده‌اند. بر پایه این یافته‌ها، پژوهشگران مرکز پژوهش‌های مالی نوین هفته‌نامه جنوب پیشنهاد می‌کنند نهادهای مدیریت سرمایه نسبت سرمایه‌گذاران سودده را به شاخصی تعیین‌کننده در ارزیابی داخلی خود تبدیل کنند و حقوق و پاداش مدیران ارشد، مدیران صندوق و نیروهای فروش را به شکل جدی به این شاخص پیوند بزنند. تنها از این مسیر می‌توان تجربه سودآوری سرمایه‌گذاران را بهبود بخشید؛ امری که نیازمند هماهنگی میان بخش‌های فروش، طراحی محصول و پژوهش سرمایه‌گذاری است. اتکا به تبلیغات فریبنده و ابزارهای پرریسک جذب مخاطب شاید در کوتاه‌مدت حجم دارایی تحت مدیریت را جهش دهد، اما اعتمادسازی پایداری به همراه نخواهد داشت. در حوزه مدیریت محصول، توقف به‌موقع پذیره‌نویسی در زمان رشد نامتعارف قیمت‌ها و هشدار صریح درباره ریسک‌ها، هرچند به معنای چشم‌پوشی مقطعی از افزایش کارمزد است، اما سرمایه اجتماعی و اعتماد خریداران را حفظ می‌کند. در بخش تحلیل و سرمایه‌گذاری نیز پایداری راهبردها، ارائه چشم‌انداز شفاف به بازار و طراحی ساختار کارمزدی متناسب با منافع سرمایه‌گذاران، پایه‌های واقعی افزایش بازدهی را محکم می‌کند. سرمایه‌گذاران خرد نیز باید از این شاخص بهره ببرند. در انتخاب صندوق‌ها، به جای تمرکز بر بازدهی‌های کوتاه‌مدت ماهانه، بهتر است رابطه میان بازدهی و نسبت دارندگان واحدهای سودده ارزیابی شود. همچنین باید بررسی کرد که در زمان رشد شدید ارزش دارایی، آیا مدیریت صندوق پذیره‌نویسی را محدود کرده یا درگاه‌های جذب سرمایه را باز گذاشته است؛ رویکردی که نشان می‌دهد نهاد مالی منافع کدام سو را در اولویت قرار می‌دهد. بازدهی تاریخی تنها یک متغیر آماری است، اما سهم سرمایه‌گذارانی که عملاً به سود رسیده‌اند، تصویری واقعی‌تر از بازده ملموس ارائه می‌دهد. با این همه، شاخص نسبت سرمایه‌گذاران سودده نیز محدودیت‌های خود را دارد و متأثر از چرخه‌های بازار و ترکیب دارندگان واحدها است؛ از این رو تکیه صرف بر داده‌های یک سال گذشته تمام ابعاد را روشن نمی‌کند و سرمایه‌گذاران باید این ارقام را در دوره‌های مختلف مورد ارزیابی تطبیقی قرار دهند.
